El desafío de 2024: dos pruebas políticas diferentes para Europa y Estados Unidos
El año pasado por estas mismas fechas escribimos que 2023 sería el año en que el doble shock inflacionista de la reapertura pos-Covid y la guerra de Ucrania empezaría a desvanecerse a costa de un endurecimiento significativo de las condiciones financieras y una ralentización económica. Teníamos razón sólo a medias.
Es cierto que la inflación ha empezado a descender de forma convincente, y esto va más allá del efecto mecánico de la caída de los precios de la energía desde las vertiginosas alturas de 2022. La desaceleración de los precios subyacentes tanto en Estados Unidos como en la zona euro se ha visto facilitada por la normalización en las líneas de suministro mundiales. Aún queda “camino por recorrer”, pero hay suficiente desinflación en ciernes como para considerar que tanto la Reserva Federal como el BCE alcanzaron el punto máximo en su endurecimiento en el tercer trimestre, en aproximadamente el doble de lo que solía considerarse la tasa neutral en sus respectivas circunscripciones.
Sin embargo, fuimos demasiado pesimistas sobre el impacto que el endurecimiento monetario tendría en la economía real, al menos en Estados Unidos. Lo que se nos pasó por alto fue el hecho de que el actual endurecimiento monetario es muy inusual, ya que no sigue a una fase de rápido apalancamiento en el sector privado. No hay un repentino “precipicio de refinanciación” que obligue a las empresas a un desapalancamiento de emergencia.
Con un sector empresarial aún financieramente cómodo, la creación de empleo ha caído desde el final de la primavera, pero sigue siendo lo bastante positiva, junto con unos salarios desacelerados pero sólidos, para apoyar un crecimiento de los ingresos superior a la inflación general.
Desgraciadamente, a la zona euro no le fue tan bien y lleva rozando la recesión desde principios de este año. La vulnerabilidad específica a los precios de la energía siguió alimentando la debilidad de la producción industrial, especialmente en Alemania, pero también en países como Francia e Italia, que habían sido bastante resistentes cuando se alcanzó el punto álgido de la crisis energética.
La brecha transatlántica seguirá siendo amplia
En 2024 no se producirá ninguna modificación de estas pautas transatlánticas divergentes. Incluso esperando que tanto la Fed como el BCE empiecen a recortar los tipos más o menos al mismo tiempo a mediados del próximo año, el impacto del endurecimiento monetario acumulado alcanzará probablemente su culmen en la segunda mitad del ejercicio. En la zona euro, ese efecto adverso sobre la demanda agregada se verá agravado por el giro austero de la política fiscal, ya visible en los proyectos de Presupuestos de 2024 votados o en proceso legislativo de los Estados miembro. Los gobiernos están actuando con cautela –aprendieron de sus errores cuando se empeñaron en recortar los déficits con demasiada dureza tras la Gran Crisis Financiera–, pero aun así la “orientación fiscal” será restrictiva. La paradoja de la zona euro es que su mayor economía, que tiene la mayor capacidad de difusión a toda la unión monetaria y goza de uno de los márgenes fiscales más amplios dada su baja deuda pública, es reacia a utilizar su potencia de fuego para mitigar su debilidad actual y estructural. En cambio, al ser un año electoral, es muy poco probable que 2024 traiga austeridad fiscal alguna en Estados Unidos.
La balanza de riesgos también se inclina más claramente a la baja en Europa que en Estados Unidos. La trágica situación en Oriente Medio es una importante fuente de incertidumbre para el próximo año. Hasta ahora, la crisis no ha tenido repercusiones tangibles en el petróleo. Sin embargo, en caso de escalada, por ejemplo por una implicación directa de Irán, sería muy plausible que los precios del crudo ascendieran de forma significativa por encima de 100 dólares el barril. El impacto directo sobre el PIB sería similar al otro lado del Atlántico (aunque Estados Unidos sea ahora exportador neto de petróleo, los consumidores seguirían viéndose afectados), pero las ramificaciones de los tipos de cambio pondrían al BCE en una situación muy delicada: los elevados precios del petróleo son compatibles con un dólar fuerte, lo cual magnificaría su impacto sobre la inflación europea, haciendo más difícil encarar el choque.
Navegar entre tipos a largo plazo más altos
La subida de los tipos de interés a largo plazo, ahora desconectada de las expectativas sobre la trayectoria de la política monetaria, ha sido un hecho llamativo del segundo semestre de este año. Esperamos cierta corrección adicional desde el máximo del 5% en los rendimientos a 10 años de Estados Unidos observado en octubre de 2023, aunque es probable que algunas de las fuerzas subyacentes se mantengan. Independientemente de las causas del aumento de los rendimientos a largo plazo, esto debería en cualquier caso exigir prudencia a los responsables políticos.
Si pensamos en planes creíbles de consolidación fiscal, en Estados Unidos es justo decir que faltan por completo. La Ley de Reducción de la Inflación salió sin ningún tope a los créditos fiscales. En el lado republicano, una victoria de Donald Trump el año que viene significaría probablemente que se prolongarían los recortes fiscales nominalmente limitados en el tiempo que concedió en su primer mandato. El problema fiscal fundamental de Estados Unidos es que su Estado de bienestar está proporcionando gradualmente un nivel “europeo” de protección social a una proporción cada vez mayor de su población sin los ingresos fiscales correspondientes. La trayectoria a largo plazo de la deuda pública, según la Oficina Presupuestaria del Congreso, es bastante aterradora. Dada la extrema polarización de la política estadounidense, encontrar la voluntad bipartidista necesaria para abordar estas cuestiones resulta desalentador.
En Europa no existe tal parálisis institucional. El problema es más bien la falta de margen de maniobra. El episodio de la ampliación de los diferenciales de Italia el pasado septiembre es un recordatorio de que, aunque posiblemente haya menos razones fundamentales para que los tipos de interés a largo plazo suban que en Norteamérica, los gobiernos europeos caminan por la cuerda floja.
En pocas palabras, Estados Unidos y la zona euro tendrán que superar dos pruebas políticas diferentes en 2024. Norteamérica tiene que demostrar que puede “ir un poco más allá” y mantener una política fiscal acomodaticia sin provocar demasiada presión sobre los rendimientos. La zona euro debe ser capaz de llevar a cabo un endurecimiento monetario y fiscal conjunto sin perjudicar demasiado al crecimiento ni a la estabilidad política, y sin aumentar la fragmentación financiera.