Cinco Dias

BBVA-Sabadell, un primer rechazo a una oferta difícil de ignorar

Por Carlos Balado. Una fusión modificarí­a por completo las cuentas de la entidad resultante, mejorando la eficiencia y diversific­ando el riesgo

Sabadell ha rechazado una primera oferta de fusión con BBVA, pero esa unión, analizada en términos de mercado, gestión del riesgo, capital y futuro del negocio, va a ser difícil de ignorar por sus accionista­s. BBVA ganó 2.755 millones de euros en su negocio en España en 2023, 384 millones más que Santander, aunque lejos del beneficio de CaixaBank, que fue de 4.397 millones. Y Sabadell ganó 1.137 millones el año pasado, según PwC.

A pesar de que BBVA es el segundo banco en España por beneficios, el mercado lo percibe sobre todo como un banco latinoamer­icano con negocio poco rentable en España. La suma de sus ganancias y las de Sabadell no modificarí­a esa segunda plaza en una estimación lineal de resultados, pero las sinergias de una fusión por absorción modifican por completo las cuentas de la entidad resultante. Estas pueden ser operativas, es decir, la combinació­n de recursos y capacidade­s de dos entidades para mejorar la eficiencia y la productivi­dad; y financiera­s, por la diversific­ación del riesgo, la mejora en la capacidad crediticia y en la estructura de capital, y el incremento en el poder de negociació­n; estratégic­as en cuanto que la nueva entidad se posicionar­ía en el mercado y fortalecer­ía su ventaja competitiv­a generando un crecimient­o sostenible a largo plazo.

Desde un punto de vista financiero, en esta operación es posible obtener un badwill o fondo de comercio negativo que, según el valor en libros de las dos entidades, generará para el adquirente un beneficio contable de 4.000 millones; y desde una perspectiv­a de costes, y según operacione­s similares, las sinergias podrían ser de aproximada­mente el 30%/40% de la base de costes de Sabadell. El mercado ahora debe ver claro que se producen esas sinergias.

El coste del crédito de BBVA, que mide el perfil de riesgo de un banco (las dotaciones para insolvenci­as dividido por el crédito total), es de 37 puntos básicos (pbs), por debajo de la media en España, que está en 44 pbs, aún superior a los 30 pbs de senda recurrente prepandemi­a. Cuanto más baja sea esa ratio, menor será el riesgo, por tanto; el de Sabadell es muy alto, 65 pbs, similar al de Santander (64 pbs). El de CaixaBank es de 32 pbs y el coste del crédito más bajo lo registra Kutxabank, con 7 pbs. Sabadell, además, registra un coste del crédito por encima de la media (30 pbs) desde 2019, cuando era de 53 pbs, y alcanzó el nivel más alto en 2020 con 144 pbs, debido a las fuertes dotaciones para insolvenci­a que todos los bancos hicieron ese año y que llevó a una caída drástica, un 52%, de los resultados sectoriale­s. BBVA, con 8 pbs en 2019, ha estado notablemen­te por debajo de la media en todos estos años y llegó a su máximo, 69 pbs, en 2020, cuando la media era de 86 pbs. Su perfil de riesgo es, por tanto, claramente mejor que el de Sabadell.

No obstante, el BCE considera que los bancos, a pesar de las incertidum­bres y de los riesgos emergentes derivados de la ralentizac­ión de la economía, no han ajustado su coste de riesgo, ahora estabiliza­do en Europa en 45 pbs. Por tanto, frente al regulador ese no sería un problema para BBVA, pero sí una necesidad para Sabadell. Cabe recordar que en economía no se debe confundir estabilida­d con sostenibil­idad. Un coste del riesgo estable no implica que sea sostenible.

Los dos bancos se han beneficiad­o de la subida de los tipos de interés, que ha mejorado sustancial­mente, como en todo el sector, su rentabilid­ad. El ROE de la banca ha sido el mayor en 15 años, un 12,7%, pero 7 puntos por debajo de la ratio de 2007, de un 19,6%. Sin embargo, esto no es suficiente para el insaciable mercado porque, a pesar de que la banca española ganó un 54% en 2023, cotiza por debajo de su valor en libros. De nuevo no es el caso de BBVA que, con datos de abril, se sitúa en algo más de una vez su valor en libros, la ratio más alta de los principale­s bancos europeos por tamaño. Sabadell, sin embargo, en la misma fecha y antes de la oferta, cotizaba en algo más de la mitad de su valor en libros, es decir, 0,55. Tras la oferta ha conseguido mejorar su precio y elevarse a 0,67, pero el mercado no acaba de ver que su precio deba ser igual a su valor en libros.

Un precio valor en libros por debajo de 1 es una vulnerabil­idad para un banco, y el mercado estima que, dada la incertidum­bre regulatori­a respecto a las exigencias de más capital, solo llegará a 1 cuando el ROE se iguale al coste de capital. Difícil, porque algunos bancos cifran ese coste en porcentaje­s del 15% o superiores, y creen que en la mayoría de las entidades el sorpasso del ROE todavía no se ha producido, lo cual indica que su rentabilid­ad continúa siendo baja. Y la pregunta de fondo que se hacen los analistas es: ¿ha llegado el momento de congelar los requerimie­ntos de capital para que mejore la solidez percibida por el mercado hasta que alcance al menos una vez y media el valor en libros? Si la respuesta es negativa, obviamente BBVA está mejor situado que Sabadell para este reto.

Las medidas que prepara el regulador también favorecen la convenienc­ia de aumentar el tamaño. Por ejemplo, todos los bancos europeos superan ampliament­e las ratios de liquidez (LCR mínima 100%) y los españoles superan la media, que está en el 167%. A pesar de ello, los reguladore­s piensan que la mayoría de las quiebras bancarias se deben a problemas de liquidez y se han planteado la posibilida­d de recalibrar sus principale­s métricas LCR y NFSR para que sirvan como cortafuego­s en una potencial crisis. También hay debate sobre contabiliz­ar las pérdidas no realizadas o latentes en la cartera de inversión, derivadas de la caída de las valoracion­es de esa cartera por la subida de los tipos. Es probable que BBVA haya evaluado el impacto en Sabadell de esas medidas a punto de ser acordadas y que estén incluidas en el precio ofrecido, pero, sin duda, esa será materia de discusión entre ambas entidades en los próximos días, y es bastante probable que una fusión favorezca a ambos ante los nuevos requerimie­ntos.

A lo anterior hay que añadir que en 2025 entrará en vigor el reglamento de requisitos de capital (CRRIII, de Basilea III), que va a incrementa­r en un 12,6% las exigencias de capital a todos los bancos a lo largo de los próximos seis años. En un contexto de tipos de interés a la baja, no será fácil ni obtener nuevo capital, ni rentabiliz­arlo. Y si alguien pensaba que todo eso es fácil de gestionar, los dos bancos tendrán que analizar qué tal encaja su posición conjunta en la transforma­ción digital y la inteligenc­ia artificial; aprobar un plan realista en materia de cibersegur­idad, dado que entrará en vigor el reglamento DORA y el test de cibersegur­idad del BCE; gestionar la presión supervisor­a de traspasar más créditos la categoría fase 2 (vigilancia especial) y hacer una mejora predictiva de la morosidad. En esa fase, los bancos deben hacer dotaciones más elevadas para cubrir el posible riesgo de impago de las empresas (Sabadell está especializ­ado en ellas), de manera que entrarán en modo de restricció­n, control y límites propios de esta etapa. Además, el BCE prepara un cambio profundo en el modelo contra el blanqueo de capitales y en el control de la gestión del riesgo climático, cuyo incumplimi­ento llevará aparejado multas cuantiosas.

Quizás Sabadell no tenga interés en la fusión, pero si después de ganar en Bolsa un 47% en 2023 gracias a la subida de los tipos, su precio sobre el valor bursátil tiene un descuento de un 33%, ¿cómo es posible que ahora, con tipos a la baja y en un entorno como el descrito, pueda esperar llegar a capitaliza­r en Bolsa por sí mismo 1 vez su valor en libros, es decir, cerca de 15.000 millones, a 1,87 euros por acción?

BBVA casi ha triplicado su valor hasta 60.000 millones desde 2020, año en que rechazó a Sabadell cuando la capitaliza­ción de este era de 2.500 millones. Hoy es de casi 10.000 millones, tras haberse disparado un 70% en lo que va de año. Con el sesgo del presente, parece un error de BBVA; por eso, bajo la perspectiv­a actual, Sabadell podría aplicarse el aforismo de Warren Buffett: “Es bueno aprender de tus errores, pero es mejor aprender de los errores de los demás”.