Добрите времена за борсите едва ли ще продължат
Въпреки че изкуственият интелект може да помогне за оценките на компаниите, на пазара действат по-дълбоки сили
ННакъдето и да погледнете, фондовите пазари чупят рекорди. През януари американските акции, измерени чрез S&P 500, удариха своя първи исторически рекорд от над две години, преминаха над 5000 пункта през февруари и избухнаха над това ниво на 22 февруари, когато Nvidia, производителят на хардуер за AI, публикува впечатляващи финансови резултати. Същия ден европейският Stoxx 600 реализира
свой собствен рекорд. Дори преди публикуване на резултатите на Nvidia японският Nikkei 225 надмина своето найдобро ниво, постигнато през 1989 г. Малко изненадващо е, че широко следеният фондов индекс на глобалните пазари също достигна исторически рекорд.
Това е доста голям обрат. Акциите паднаха през 2022 г., изправени пред бързо покачващи се лихвени проценти, и се колебаха миналия март по време на банковата паника в
САЩ. Днес обаче и двата епизода изглеждат като кратки прекъсвания на дългия поход на акциите нагоре. Въпреки умерения икономически растеж и пандемията от ковид-19 фондовите пазари предлагат годишна възвръщаемост след инфлацията над 8% годишно от 2010 г. насам, включително дивиденти (парични плащания към акционерите, финансирани от печалбите на компанията) и капиталови печалби (когато цената на дял се увеличава). Тези доходи са по-добри от тези,
генерирани от облигациите и жилищата. Нещо повече - те са по-добри от тези, произведени от почти всеки друг клас активи.
Ако бумът си има дом, то това е Америка
Сто долара, инвестирани в S&P 500 на 1 януари 2010 г., сега са 600 (или 430 по цени от 2010 г.). Както и да я измервате, американската възвръщаемост е надминала тази другаде. Почти 60% от американците съобщават, че притежават акции, най-големия дял, откакто се събират надеждни данни от края на 80те години. Много от тях, както и много професионални инвеститори, имат въпрос. Устойчив ли е скокът на фондовия пазар, или е прелюдия към корекция?
Откакто съществуват фондовите пазари, има хора, които предричат неизбежен срив. И днес, в допълнение към обичайните проклятия, хор от академици и изследователи на пазара твърди, че ще бъде трудно за американските фирми да осигурят това, което се изисква в дългосрочен план, за да възпроизведат изключителната възвръщаемост на фондовия пазар, наблюдавана през последните години. Майкъл Смолянски от Федералния резерв написа за „края на една ера“и предупреди за „значително по-нисък ръст на печалбата и възвръщаемост на акциите в бъдеще“. Goldman Sachs предположи, че „е малко вероятно попътните ветрове от последните 30 години да осигурят голям тласък през следващите години“. Джордан Брукс от хедж фонда AQR Capital Management направи заключението, че „повторение на представянето на капиталовия пазар от миналото десетилетие би изисквало героичен набор от предположения“.
Частично това е, защото
оценките вече са на впечатляващи нива. Най-внимателно следваната мярка от тях е разработена от Робърт Шилър от университета „Йейл“. Той сравнява цените с коригираните спрямо инфлацията печалби през предходното десетилетие - достатъчно дълъг период за изглаждане на икономическия цикъл. Полученото циклично коригирано съотношение цена/ печалба, или CAPE, никога не е било по-високо от 44.2, рекорд, достигнат през 1999 г., по време на дотком балона. Предишният връх беше през 1929 г., когато CAPE достигна 31.5. Сега той е 34.3.
Рядко корпоративните печалби са били оценявани толкова високо. И перспективата за самите печалби също е предизвикателна. За да разберете защо, помислете за основните източници на техния скорошен растеж. Ние използвахме методологията на г-н Смолянски, за да изследваме данните от националните сметки на американските корпорации. Между 1962 г. и 1989 г. нетните печалби нарастват в реално изражение с 2% годишно. След това печалбите се ускоряват. Между 1989 г. и 2019 г. те се увеличават с повече от 4% годишно. Откриваме подобни тенденции в ОИСР, клуба на предимно богатите страни. Като дял от БВП корпоративните печалби са били стабилни от 70-те до 90-те години, след което са се удвоили (виж графика 3).
И все пак голяма част от това силно представяне в известен смисъл е мираж. Политиците намалиха данъчната тежест, пред която са изправени корпорациите - от 1989 до 2019 г. ефективната ставка на корпоративния данък за американските фирми спадна с три пети. Тъй като компаниите дават по-малко пари на държавата, корпоративните печалби се увеличават,
оставяйки им повече пари за прехвърляне към акционерите. Междувременно през същия период заемите поевтиняха. От 1989 г. до 2019 г. средният лихвен процент, пред който са изправени американските корпорации, е паднал с две трети.
Подобно на г-н Смолянски, откриваме, че в Америка разликата в ръста на печалбите през периода 1962 - 1989 г. и периода 1989 - 2019 г. се „дължи изцяло на спада на лихвите и ставките на корпоративния данък“. Разширявайки този анализ към богатия свят като цяло, откриваме подобни тенденции. Ръстът на нетните печалби всъщност е артефакт на по-ниски данъци и сметки за лихви. Измерванията на основните печалби са нараснали по-малко впечатляващо.
Сега компаниите са изправени пред сериозен проблем. Продължилото десетилетия понижение на лихвените проценти се обърна. Безрисковите лихвени проценти в богатия свят са около два пъти по-високи, отколкото през 2019 г. Няма гаранция, че те ще паднат обратно до тези ниски нива - да не говорим за сравнително стабилен спад, както се наблюдаваше през десетилетията преди пандемията.
Що се отнася до данъците, политическите ветрове промениха посоката си. Вярно е, че Доналд Тръмп може да сметне за подходящо да намали ставката на корпоративния данък на Америка, ако спечели през ноември.
Но нашият анализ на 142 страни установява, че през 2022 и 2023 г. средната законова ставка на корпоративния данък се е повишила за първи път от десетилетия. Например през 2023 г. Великобритания увеличи основния си корпоративен данък от 19% на 25%. Правителствата също така наложиха и глобална минимална ефективна ставка на корпоративния данък от 15% за големи мултинационални предприятия. Веднъж като бъде наложена, тези компании вероятно ще плащат между 6.5% и 8.1% повече данъци, оставяйки по-малък пул от нетни печалби.
Трябва да стане чудо
Какво трябва да се случи тогава, за да могат американските акции да продължат да предлагат изключителна възвръщаемост? Една от възможностите е инвеститорите да плащат за още по-разтегнати оценки. В свят, в който сметките за лихви и данъци остават постоянни през следващото десетилетие, докато реалните печалби растат с 6% годишно - оптимистичен сценарий - CAPE на Америка ще трябва да се повиши до 51, за да възпроизведе общата възвръщаемост, наблюдавана от 2013 до 2023 г. Това би било по-високо от когато и да било преди.
Сега направете нещата помрачни и приемете, че оценките се връщат към техните нормални нива. CAPE се движи към 27, близо до средната стойност от края на дотком балона. Да приемем също, че лихвите и данъчните сметки нарастват. Вместо да достигат 25% от печалбите, те се движат до 35%, или около нивото от първата половина на 2010 г. В този по-реалистичен свят, за да се генерира дори половината от възвръщаемостта, на която инвеститорите в акции се радват от 2010 г. насам, реалните
печалби ще трябва да нарастват с 9% годишно. Само два пъти в следвоенния период Америка е постигнала такъв растеж според г-н Брукс, и в двата случая икономиката се е възстановявала от сривове - веднъж от дотком балона и веднъж от световната финансова криза от 2007 - 2009 г.
Много инвеститори се надяват, че AI ще се притече на помощ. Проучванията на главните изпълнителни директори показват голям ентусиазъм за инструменти, които разчитат на технологията. Някои компании вече ги възприемат и твърдят, че водят до трансформиращи печалби в производителността. Ако бъдат разгърнати по-широко, инструментите могат да позволят на компаниите да намалят разходите и да произвеждат повече стойност, стимулирайки икономическия растеж и корпоративните печалби.
Излишно е да се твърди, че това е тежко бреме за технология, която все още се заражда. Освен това технологичното развитие далеч не е единствената тенденция, която ще засегне бизнеса през следващите години. Фирмите са изправени пред несигурен геополитически климат, като глобалната търговия е стабилна или спада в зависимост от това как се измерва. В Америка и двете партии са скептични към големия бизнес. Битката срещу инфлацията също все още не е спечелена - лихвените проценти може да не паднат прекалено много или бързо, както очакват инвеститорите. През последните десетилетия щеше да се приеме за глупаво да залагате срещу фондовите пазари, защото е почти невъзможно да хванеш момент на спад. Но корпоративният свят е напът да се изправи пред всемогъщо изпитание.
Данъците се повишават, а лихвите може да не паднат достатъчно, което не е добре за корпоративните печалби.